Um sie nochmal auf die wesentlichen Sachen hinzuweisen, die wir
besprochen haben in der letzten Veranstaltung. Sie erinnern sich,
wir sind mit dem Ertragswert. Angefangen kann man sagen,
ich habe ihnen etwas Einführendes gesagt zu den grundlegenden, ja,
auch Problemen bei der Ertragswertermittlung. Ich habe ihnen gezeigt,
welche Retrospektiven Informationen sie erstmal zur Sammlung der Unterlagen für eine
Unternehmensbewertung bekommen müssen, eigentlich von den zu bewertenden Unternehmen.
Und dann daraus natürlich eine Prognoserechnung ableiten, diesen Zukunftsertragswert dann zu bestimmen.
In der Praxis macht man das dann ja so, nehmen zum Verkauf stehen,
das in sogenannten Data-Räumen dann diese Unterlagen, dann die Retrospriktiven Unterlagen,
Geschäftsberichte etwa und Jahresabschlüsse zur Verfügung gestellt werden für die Interessenten.
Und die können dann die entsprechenden Informationen natürlich dort generieren und
auch Fragen stellen bezüglich der Unternehmensinformationen an die Mitarbeiter des zu verkaufenden Unternehmens.
Nun, wir haben uns dann etwas detaillierter beschäftigt mit
den Einzelheiten und zwar mit der Einbeziehung der Ertragssteuern.
Wir sind ja von einer Kapitalgesellschaft ausgegangen und haben gesagt,
repräsentativ wollen wir das mal
Beispiel einer Kapitalgesellschaft zeigen natürlich,
können Sie unter sonst gleichen Bedingungen sich dieses Modell auch,
die sind ja alle im steuerlichen Bereich kundig,
auch mal klarmachen für die Personenhandelsgesellschaft, insgesamt wissen Sie,
da ist die entsprechende Gewerbesteuerbelastung natürlich einzubeziehen,
in diese zu bewertende per so einzelne Unternehmen, Personenhandelsgesellschaft,
Körperschaftssteuerfeld raus und dann natürlich die entsprechende Einkommensteuer,
die von den Gesellschaftern gezahlt wird,
die hinter dem Unternehmen stehen,
da können Sie ja bei dem Steuersatz dann von einer sogenannten Typen Visierung ausgehen.
Diese Typisierung haben wir ja schon angesprochen bei der Kapitalgesellschaft,
geht man ja von der 25 Prozentchen Abgeltungssteuer aus.
Da könnten sie etwa von einer Typisierung von 35 Prozent ausgehen.
Das ist so die durchschnittliche Belastung mit Einkommensteuer. Wenn sie
die Kirchensteuer, Solidaritätszuschlag noch einbeziehen. Und deswegen kann man dann auch vereinfachen,
hier die entsprechende Ertragssteuerbelastung auch bei einer Person handels- oder Einzelunternehmung einbeziehen. Nun,
wir wollen aber weiter dieses nicht aus steuerlicher Sicht betrachten,
sondern die methodischen Probleme, die wir hier haben,
anhand des Beispiels, der Kapitalgesellschaft weiter besprechen,
wenn Sie Interesse haben,
können Sie das ja gerne bei mir oder bei Herrn Kollegen Grother oder Willisch im Rahmen einer Masterarbeit erlidien.
Nun, zurück zu unserer Betrachtung. Sie sehen diese Zahlungsüberschüsse.
Die sind ja, um das nochmal ganz klar zu sagen,
die Bemessungsgrundlage für die Steuern. Deswegen haben wir ja auch gesagt,
bei der Steuererfassung dient man von Vereinfachungen aus und bildet dann Multifaktoren.
Nach Maßgabe der Teilsteuerrechnung und Sie können mit Hilfe dieser Multifaktoren
dann auf Unternehmensebene entsprechend diese Größe, Gesamtgröße S,
die sehen Sie ja hier oben.
Ich hoffe, das sieht man hier.
Ein bisschen aufdrehen mal
Ja, da ist er. Hier oben S,
nun sich anschauen, also die Gewerbesteuerbelastung plus die Körperschaftssteuerbelastung,
da sind wir ja hier bei einem Hebesatz von 500 Prozent eben auf 33,3225 Prozent Steuerbelastung berechnet,
wie gesagt, von den Zahlungsüberschüssen,
die sie dort nun zugrunde legen, nur ein Anzusetzen.
Hier war ja die Frage zu stellen,
ist diese Ertragssteuersatz dann bei der Unternehmensbewertung konstant zu halten,
wenn sie in dem zugrunde liegenden Steuersystem nicht andere Informationen haben,
dass bald eine Steuerreform ansteht,
die Bundesregierung hat ja im Augenblick keine Steuersenkungen oder Steuersatzsenkungen angekündigt.
Können Sie das eigentlich dann als konstant unterstellen? Wenn Sie aber Informationen haben,
dass Sie in den nächsten Jahren sich die Steuerbelastung dann,
wer verändert wird, müssen natürlich diese veränderte Steuerbelastung dann auch in diese Kalküle einbeziehen,
sofern sichere Informationen vorliegen.
So, dann haben wir im nächsten Schritt die Gesellschafterebene betrachtet und bei der Gesellschafterebene, wie gesagt,
die Vereinfachungsregelung, das macht das ja alles etwas leichter händelbar,
die 25 Prozent hier Abgeltungssteuer plus dem Solidaritätszuschlag.
Wir haben das ja auch berechnet und die Faktoren kennen Sie
ja auch aus den Steuerveranstaltungen
26,375 Prozent
Und das können Sie alles dann in eine Gesamtbelastungsform,
die habe ich Ihnen mal angegeben, aus Gewerbe,
Körper und Einkommensteuer hineinnehmen. Und Sie kommen dann,
das habe ich Ihnen ja ausgerechnet, ja,
wenn Sie einen Hebesatz von 500 Prozent haben,
für diese Gesellschaft von so einer Belastung von 50,91 Prozent,
die zu berechnen sind, hier vereinfachen nach der entsprechenden Vereinfachungsregeln zur Erfassung der Steuern.
Das habe ich Ihnen ja gestern letzte Woche auch nochmal durchgerechnet
anhand eines einfachen Beispiels, wo ich gesagt habe,
die Zahlungsüberschüsse für eine Periode liegen bei 100.000 Euro Und darauf berechnen wir dann sukzessive,
schrittweise dieser einzelnen Steuerarten.
Ich glaube, wenn Sie das mal sich angeschaut haben,
ist Ihnen das auch klar, wie das abläuft.
Wir wollen heute einen Schritt weiter gehen. Das ist ja,
wenn man es vereinfacht ausdrückt, die Frage,
wie sie auf dem Bruchstrich nun arbeiten bei der Unternehmensbewertung.
Und heute wollen wir uns damit beschäftigen,
wie sieht das denn aus unter dem Bruchstrich?
Was müssen Sie da alles bei den Kapitalisierungszinssatz nun berücksichtigen?
Und das ist relativ komplex, meine Damen und Herren.
Und um Ihnen da eine kleine Struktur hineinzugeben,
habe ich Ihnen mal hier so eine Hilfe angeboten und habe
ihnen auch so das wichtigste Mal da notiert.
Wir wollen jetzt mal schrittweise vorgehen und uns mit dem Kapitalisierungszinssatz.
Das ist ja ein besonderes Hobby der Betriebswerte. Es gibt
keinen Professor der Betriebswirtschaftslehre, der sich noch nicht über den Kapitalisierungszinssatz ausgelassen hat.
Verachtet mir die Zinsfüße nicht, hat schon Gerd Rose gesagt. Also die sehen,
die Zinsfüße sind wichtig und sie werden auch sagen gleich sehen bei Fallbeispielen,
dass wenn sie ein kleines bisschen an der Schraube drehen,
dieser Kalkulationszinsfüße oder Zinsfätze,
dass sich da natürlich ein ganz anderer Unternehmenswert ergibt
Man muss aber grundsätzlich verstehen, warum man das macht und
was man mit dem Kalkulationszinsfuß nun bewirken will.
Das will ich Ihnen versuchen. Ich hoffe, systematisch darzulegen
. Und zwar, es geht hier, ja,
das wissen Sie in einem Bewertungsmodell, immer wieder,
auch wenn es Ihnen trivial vorkommt, bewerten heißt vergleichen.
Sie müssen sich vergleichen mit einer Alternativanlage. Opportunität,
die zweitbeste Verwendungsmöglichkeit, müssen Sie in Ihr Kalkül einbeziehen.
Und das ist natürlich jetzt eine ganz wichtige Funktion,
dieses Kalkulationszinssatzes. Sie diskontieren ab mit der entsprechenden Rendite
eines Alternativobjektes
Wir werden natürlich die Frage stellen,
was nehme ich jetzt denn für ein Alternativobjekt? Nun ja,
man wird sagen, von der Rechtsform unabhängig muss das sein.
Und es muss also eine Kapitalmarktrendite sein, gegebenenfalls ein Aktienportfolio,
was ich nehme, in der Verzinsung.
Und diese Verzinsung eines Alternativanlage im Rahmen eines Aktienportfolios,
das möchte ich dann als Alternativverzinsung zu meinen Aktivitäten,
die ich jetzt habe,
kaufe oder verkaufe des Unternehmens,
dann entsprechend in das Kalkül einbeziehen
Nun, Sie sehen, die Frage ist natürlich jetzt,
wovon gehen Sie aus? Bei der Unterstellung der Alternativanlage. Nun,
ich habe Ihnen da schon mal aufgelistet hier oben und das hilft natürlich,
glaube ich, indem man sagt,
der erste Schritt ist eigentlich die Festlegung oder Ermittlung eines sogenannten Basiszinssatzes.
Ich muss mir das gerade mal hier aus den Unterlagen heraussuchen.
Das ist bei Ihnen die Seite 24. Nehmen Sie vielleicht mal das
auch zur Hand, da können sich noch einiges eintragen jetzt.
Also Sie sehen landesüblicher Zinssatz, der für langfristige deckungssichere und festverzinsliche
Gläubigeranlagen gilt, denen man so üblicherweise im Augenblick bekommen könnte.
Das ist der Ausgangspunkt dieser Basiszinssatz. Und dieser Basiszinssatz muss nun
um die persönliche Ertrag Steuerbelastung des Unternehmens Eigeners gekürzt werden.
Sie kriegen also einen Kalkulationszinssatz nach Steuern. Also bei
der Berechnung sehen Sie schon, Wie ist der Basiszinssatz?
Und davon ziehen Sie ein 1-minus einen gleich noch festzulegenden Einkommensteuersatz zugrunde.
Und Sie sehen zunächst einmal, geht man natürlich bei der
objektiven Betrachtung davon aus, dass die Gewerbesteuer nun nicht anfällt.
Ich habe hier noch Gewerbeertragsteuer stehen. Die wissen,
früher gab es noch eine Gewerbekapitalsteuer. Deswegen arbeite ich immer
noch im Begriff Gewerbeertragssteuer. Das heißt ja nur Gewerbesteuer,
weil es keine Kapitalsteuer mehr gibt. Ist im Kalkulationszinsfuß jetzt
nicht zu berücksichtigen. Begründung, da unterstellt wird,
dass ein rational handelnder Natürlich diese Alternativanlage nicht im Betriebsvermögen,
sondern im Privatvermögen halten wird, um eben die Gewerbesteuerbelastung da zu verhindern.
Das ist, glaube ich, klar. Und deswegen,
sagt man, bei objektiver Betrachtung, muss ich die Alternativanlage
nun mit dem Kalkulationszinsfuß kürzen, um einen Einkommensteuersatz. Nun,
objektiv sagt man, ich kürze hier diesen Betrag i mal 1 minus S Einkommensteuer natürlich,
um den ihnen schon bekannten Faktor, das sehen Sie hier,
Da sind eben die Abgeltungssteuer, die ich habe,
als Alternativanlage und unter Berücksichtigung des entsprechenden Solidaritätszuschlages.
Das können Sie sich ja mal aufschreiben oder mal irgendwo notieren,
vielleicht auf der Seite 24.
Wenn ich mal ein kleines Beispiel da mit Ihnen nun rechne,
wie das aussieht mit dieser Alternativanlage.
Und zwar müssten Sie dann wie folgt das ansetzen.
Sie müssten jetzt rechnen
Ich trage ihnen das jetzt mal ein, auf den Tageslichtprojektor. Also,
wenn Sie zugrunde legen, Sie haben etwa,
das ist natürlich etwas hoch im Augenblick,
ich unterstelle das mal, einen Basiszinssatz I von,
der hat den Geist aufgegeben, aus welchen Gründen auch immer.
Das müssen wir dann mal versuchen. So,
I wäre dann hier 8% Prozent 0,08 als Basisanlage.
Können Sie es sehen? Nee, können Sie nicht sehen
. Deswegen muss ich erst mal rücken, so etwas.
So, I ist 0,08. Und Sie nehmen also den Einkommensteuersatz
Wenn der das im Privatvermögen hält, und da können Sie sagen,
0,26, 3, 7, 5. Entsprechend als Einkommenssteuersatz bei objektiver Betrachtung.
Und wenn Sie dann I, den gesamten i-Strich-Bezeichnis,
mal den gesamten Kalkulationszinssatz berechnen, nach der Formel,
die Sie da sehen, dann setzen Sie ein 0,08,
mal eins, minus 0,26375.
Und Sie sehen, dann kommen Sie auf ein Kalkulationszinssatz von 0,0589. Also
wären das 5,89 Prozent, mit dem Sie den jetzt in die Diskontierung reingehen.
Das wäre jetzt die Berechnung, ganz vereinfachend dargestellt für diesen Kalkular-Zielensdienst Fuß nachsteuern.
Jetzt ist es aber interessant, meine Damen und Herren,
die Frage, die sich hier ergibt, wie kann man das begründen?
Wie kann man das ökonomisch begründen, dass sie hier eine
Senkung des Kalkulationszinssatzes bekommen und welche Auswirkungen hat das?
Nun, Sie sehen, wenn Sie damit abdiskontieren,
jetzt mit diesem Kalkulationszinssatz nach Steuern und der ist geringer als derjenige vorsteuern,
dann erhöht sich ja der Unternehmenswert,
den Sie haben
Das bedeutet, sie berücksichtige jetzt in der Korrektur des Kalkulationszinssatzes,
die Ertragsbesteuerung der Alternativanlage, dafür wird ihr Unternehmenswert.
Das Unternehmen, was sie bewerten, natürlich wertvoller,
weil die Alternativanlage schlechter wird. Und deswegen steigt dadurch der Unternehmenswert.
Das ist der Hintergrund, dass man ein Kalkulationszinssatz nachsteuern berücksichtigt,
um hier die Alternativanlage drin zu haben.
Das ist relativ einfach, aber ich habe diese Frage mal
im Wirtschaftsprüferexamen gestellt, einen Kandidaten oder mehreren Kandidaten.
Sie konnten es
nicht begründen
Ich wusste nur, es gibt einen Kalkulationszinsfuß nach Steuern.
Aber warum der jetzt geringer ist und warum man das
so macht, das war ihm nicht klar.
Die hatten nicht bei uns studiert. Sie wissen das
ja jetzt nicht. Aber ich weiß ja, Groth,
der macht das auch. Aber die Begründung ist eben,
die Alternativanlage wird ungünstiger, weil sie entsprechend besteuert wird. Also sie sehen,
aufgrund dieser Vereinfachungsregelung kann ich jetzt einfach davon ausgehen und kann im ersten Schritt natürlich dann sagen,
wenn ich hier zurückgehe, nach dieser Formel, die sich dann oben eingetragen haben,
hier wäre das hier wie folgt, zu berechnen.
Nun, die Frage ist natürlich, was machen Sie,
wenn, und jetzt komme ich zur subjektiven Betrachtung,
Wenn Sie eine Alternativanlage hätten, und da wissen Sie ganz genau,
Sie machen eine Unternehmensbewertung für jemanden, der ganz steif und fest behauptet,
ich will diese Alternativanlage im Betriebsvermögen anlegen.
Das ist für mich ertragreicher, das ist für mich die zweitbeste Alternative.
Nun mal, dauert er an. Da müssen Sie natürlich
dann sehen, wie die Belastung im Betriebsvermögen aussieht.
Und dann kann natürlich S diese Belastung auch eine gesamte Körperschaftssteuerbelastung sein,
wie wir das nach der Formel dargelegt haben,
die ich Ihnen hier angesetzt habe.
Also wenn es auf Unternehmensebene ansetzen, könnten Sie da
33,3,25 Prozent hineinnehmen
Und ein Kommilitone hat mich letzte Woche schon angesprochen.
Er sagte, du hast es richtig erfasst.
Wenn Sie natürlich auf dem Bruchstrich schon diese Einkommenssteuerbelastung drin haben,
mit der 25 Prozentigen Abgeltungssteuer, zuzüglich des entsprechenden Solidaritätszuschlages.
Und Sie diskutieren mit dem gleichen Faktor wieder ab,
dann hebt sich das ja raus. Das heißt,
bei objektiver Betrachtung können Sie darauf auch verzichten,
wenn Sie auf dem Bruchstrich das Gleiche machen,
was unter dem Bruchstrich kommt.
Aber bei subjektiver Betrachtung können Sie das nicht machen.
Da müssen Sie natürlich sehen, wie die Alternativanlage Kalkulationszinsfuß nachsteuern zu berücksichtigen ist.
Und überlegen Sie mal, das wird ja noch anders,
wenn Sie es genau machen. Es stellen Sie sich vor,
Sie haben die Alternativanlage grenzüberschreitend etwa. In einem Land,
wo Sie ganz andere Steuerfaktoren haben als hier,
dann müssen Sie natürlich diese Alternativanlagen dann entsprechend berücksichtigen.
Gilt natürlich auch auf dem Bruchstrich für die Abzug der Ertragsteuerbelastung
vom Cashflow oben auf dem Bruchstrich.
Wenn Sie natürlich jetzt diese Berachnungen für einen Standort machen,
außerhalb der Bundesrepublik. Da müssen natürlich auch die anderen
effektiven Zahlungsausgänge oder Zahlungsanlagen Abgänge in Form von Ertragssteuern,
nach den geh malenden Land berechnen, für das sie dann bewerten.
Aber zurück zum Ausgangspunkt. Sie haben also die Möglichkeit,
hier einen Kalkulationszinssatz nach Ertragssteuern nun entsprechend anzusetzen.
Sie sehen, und das müssen wir hier vielleicht mal einschieben,
was für Aufgaben ein Kalkulationszinsfuß hat.
Die erste Aufgabe haben Sie schon gesehen, Maßstab für eine alternative Anlagemöglichkeit.
Und da müssen Sie natürlich bei dieser alternativen Anlagemöglichkeit,
auch die damit verbundene Ertragssteuerbelastung berücksichtigen
Hier haben wir das ja bei objektiver Betrachtung da relativ einfach gemacht.
So, er soll natürlich auch die künftige Zinserwartung mit zum Ausdruck bringen.
Das ist auch klar. So, und jetzt ist natürlich die Frage,
wie müssen wir vorgehen, um weitere Komponenten entsprechend zu berücksichtigen?
Sie können das übrigens sehr schön auch im Gutachten des IDW sich mal anschauen.
Ich habe das mir notiert. Können Sie zu Hause mal
bitte machen? Seit der 21 folgende in dem IDW-Gutachten,
da steht dann drin, wie der Kalkulations-Zinsfuß zu ist,
Sie sehen auf der Seite 22,
die Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuern im Kalkulationszinsfuß.
Und dann sehen Sie noch zwei weitere Aspekte,
nämlich Berücksichtigung des Risikos und Berücksichtigung des einer Wachstumsrate.
Da müssen wir uns natürlich auch Gedanken machen. Und das
ist relativ umfassend dargestellt. Ich will Ihnen das alles nicht
im Einzelnen jetzt vorlesen, das können Sie zu Hause machen.
Ich will nur die wichtigsten Punkte mal bei der Korrektur des Kalkulationszinsfußes ansetzen.
Gehen wir zunächst mal zur Berücksichtigung des Risikos. Nun,
Da gibt es natürlich zwei Möglichkeiten in der Betriebswirtschaftslehre,
das Risiko zu erfassen, in Investitionsentscheidungen.
Sie wollen also die Unsicherheit der Prognosegrößen, die Sie haben, der Zahlungsüberschüsse erfassen.
Nicht auch die Unsicherheit der wirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens.
Und Sie brauchen dann natürlich eine Einschätzung des Risikos in Form
von relativen Größen, also von Prozentgrößen.
Und hier hätten Sie, wenn Sie das tun, zwei Möglichkeiten.
Einmal, Sie nehmen einen Abschlag vom den Überschüssen auf dem Bruchstrich
Und sagen, also ich habe da Risikofaktoren und ich gewichte die mit
ganz bestimmten Größen und schlage da also einen entsprechenden Betrag ab.
Das ist ja die Sicherheitsäquivalenz oder Ergebnisabschlagsmethode, die sie in
den Vorlesungen zur Investitionstheorie sicher gehört haben. Die zweite ist,
wir haben, lässt das auf dem Bruchstrich oben die Korrekturen,
um das Risiko und geht ihnen unter dem Bruchstrich und erhöht den Kalkulationszinsfuß.
Nun, das sehen Sie hier, um einen entsprechenden Risikozuschlag.
Das ist die Zinszuschlags- oder Risikozuschlagsmethode. Und diese,
meine Damen und Herren,
hat sich eigentlich in der Praxis und auch in der Wissenschaft durchgesetzt,
weil man nämlich hier in der Lage ist,
über den Kalkulationszinssatz auch die entsprechenden Auswirkungen auf die Ertragssteuern mitzuerfassen.
Und deswegen gucken Sie auch bitte mal in das Fachgutachten des IDW hinein,
die sagen eindeutig auch eine Korrektur des Kalkulationszinssatzes, um eine Risikogröße.
Also die Frage ist natürlich, wie kommen Sie an diese Risikogröße?
Es müssen ja Umweltbranchenspezifika etwa dieses Unternehmens erfasst werden.
Es müssen Standort, Umwelt, Brancheneinflüsse, Kapitalstruktur, Kundenabhängigkeiten,
Produktionsprogramm. Alles das muss ja in diesem Risiko aufgehen.
Und da hilft natürlich in der Praxis, das Institut der
Wirtschaftsprüfer und auch gewisse Broschüren, die sie haben am Markt.
Da können sie sich schon einen umfassenden Überblick verschaffen,
wie branchenbezogen ganz bestimmte Risikofaktoren zur Kalkulation des zur Korrektur des Kalkulationszinssatzes dargelegt werden.
Es gibt eine Veröffentlichung des IDW
etwa zum Kapitalisierungszinssatz
Sie branchenbezogen, diese und marktbezogen, diese Risikofaktoren.
Und es gibt auch dann entsprechende Internetplattformen,
die ihnen dann aktuell diese Risikofaktoren, die sich ja verschieben,
branchenbezogen und auch regional bezogen und auch Länder bezogen, ihnen präsentieren.
Also sie kriegen dann schon genaue Anhaltsfaktoren,
wie das Risiko nun entsprechend aussieht. Also je nachdem,
was sie für ein Risiko bekommen im Augenblick, sagt man so,
im Industriebereich liegt das Risiko bei drei bis fünf Prozent nicht.
Finden Sie auch im Institut der Wirtschaftsprüfer,
an Wirtschaftsprüfer Handbuch so einen Korrekturbetrag, könnte man hier ansetzen.
So, wie ist das denn über rechentechnisch mit dem Risiko zu machen?
Meine Damen und Herren, das wollen wir uns mal angucken.
Und zwar sehen Sie, Sie schlagen den einfach zu,
diesen Risikozuschlag und nehmen dann wieder diese Formel,
wenn Sie das im entsprechenden Privatvermögen halten und korrigieren das.
Ich will Ihnen das mal zeigen, wie wir das in der,
wir können sich da ja eintragen, mit den gleichen Faktoren machen.
Und hier soll also ein Risikofaktor, also die R wäre das Jahr,
IR soll gelten in der zweiten Berechnung, IR von 2 Prozent,
also 0,02, hätten sie ermittelt für dieses Investitionsobjekt,
wäre das Risiko mit 2 Prozent erfasst.
Also, dann würden Sie es erschreiben, Ihr gesamter Kalkulationszinssatz IDACH mal,
wäre zu berechnen, Klammer auf, sehen Sie mit 0,08,
das ist ja der Basiszinssatz, der wird erhöht,
um 0,02 und Sie rechnen wieder 1-0 0,26375.
Und wenn ich das richtig ausgerechnet habe,
sehen Sie dann einen Satz von 0,073,
6,25. Also ungefähr bei 7,36 Prozent wäre dann Ihr Kalkulationszinssatz anzusetzen.
Unter Berücksichtigung des Risikos. Nun mal, Damen und Herren
, wie kann man das jetzt aber begründen?
Das ist ja auch interessant, weshalb man hier nun
den Kalkulationszinssatz um diesen Risikozuschlag nun erhöht.
Relativ einfach
Das führt natürlich zum Ergebnis, wenn Sie einen höheren Kalkulationszinsschatz haben,
dass der Unternehmenswert sinkt. Klar. Begründung der Wert,
der risikofreien Alternativanlage, die ist ja risikofrei, die Alternativverlage.
Und das Risiko beziehen Sie jetzt auf Ihr Objekt,
was Sie bewerten, steigt.
Durch die Kürzung des Risikozuschlages auch um die persönliche Ertragssteuerbelastung,
das ist ja auch die Begründung des Investors,
bringen Sie zum Ausdruck, dass im Ergebnis der Unternehmenswert wieder steigt.
Der geht ja wieder nach oben.
Wie ist das
zu begründen
Alternativanlage besitzt ein geringeres Risiko und führt damit zu höheren Erträgen.
Und das lässt sich durch die risikolose Situation beim Alternativobjekt und die
damit verbundene vergleichsweise höhere Ertragssteuerbelastung begründen. Das heißt also,
hier müssen Sie den Korrigierten, also erhöhten Risikozuschlag,
aber wiederum multiplizieren mit dem Ertragssteuersatz, mit dem Kalkulationszinswurst nachsteuern,
weil eben die Alternativanlage günstiger ist zu höheren Erträgen führt,
kein Risiko hat und deswegen zu einer höheren Besteuerung führt und damit also günstiger ist,
als ihre Anlage der ersten Wahl.
Also sie sehen auch, hier steckt auch die Opportunität entsprechend drin.
Sie sehen also, Begründung habe ich Ihnen hier aufgeschrieben.
Sie müssen das Prognose-Risiko künftiger,
finanzielle Überschüsse gegenüber der sicheren Alternativanlage erfassen und weil die sicher ist,
die Alternativanlage führt sie also zu einer höheren Steuerbelastung und das erfassen Sie im Kalkulationszinsfuß.
Sie sehen also, was der arme Kalkulationszinsfuß alles leisten soll.
Er soll also immer die Opportunität und auch die Ertragssteuerbelastung dann
entsprechend zum Ausdruck bringen. So, und jetzt sehen Sie,
was wir als letzten Schritt eigentlich machen sollten.
Wir sollten also auch natürlich die Chancen berücksichtigen. Sie wissen aber,
aus anderen Veranstaltungen, dass man in der Praxis und auch
in der Theorie davon ausgeht, von einer sogenannten Risiko-A-Version.
Und das führt natürlich zu Abschlägen auf die finanziellen Überschüsse oder zu
Zuschlägen zu dem Kapitalisierungszinssatz, was ich Ihnen gerade gezeigt habe.
Das heißt also, hier geht man davon aus, Wirtschaftssubjekte,
Gewichten, natürlich Risiken stärker als Chancen, das ist klar.
Und deswegen hat also das Risiko mit einem Risikozuschlag hier entsprechend sich durchgesetzt.
Wenn man mal über einen Risikobegriff spricht, wissen Sie,
häufig wird da ja auch sowohl als Chance und als positiver als auch als negative Auswirkungen verstanden.
Hier beim Zuschlag ist es natürlich eine negative Berücksichtigung.
Und deswegen sagt man, in der Unternehmensbewertung,
Sie müssen auch die Chance einer nominellen Steigerung der finanziellen Überschüsse Gegenüber der Alternativanlage berücksichtigen.
Und Sie sehen, dann kriegt man einen Kalkulationschancenbetrag.
Man kann auch sagen, einen Betrag,
der nun nicht zu einer Erhöhung, sondern zu einer Senkung des Kalkulationszinssatzes führt.
IW wäre das. So, und Sie sehen,
wie das die Praxis jetzt macht. Ich will Sie erst mal wieder rechentechnisch zeigen und da mal einsetzen,
wenn Sie auch Chancen und Risiken mit Prozentsätzen separat erfassen können,
dann müsste man folgendes berechnen, wenn man nun zugrunde legt,
dass sie vielleicht eine Chance iW, also Kalkulationszinssatz,
Korrektur hätten von 0,03, also 3 Prozent.
Dann wäre ja nach der Formel, die sie da sehen,
die eigentlich die herrschende Meinung immer entsprechend vorschlägt, wie folgt zu rechnen.
Also 0,08 sehen sie plus ihrem Risiko, 0,02 war das
ja, mal eins, minus, 0,26, der 3,75
Und davon wird abgezogen dieser drei-prozentige Wachstumszuschlag oder Chancenzuschlag.
Und dann hätten sie hier einen korrigierten Kalkulationszinssatz von 0,043,
wenn ich richtig gerechnet habe, 6-2,5,
also ungefähr von 4,36 Prozent.
So, ich begründe ihn aber gleich,
dass ich meine, dass diese Formel,
die ich hier drin habe und die Praxis und die beherrschende Meinung benutzt, falsch ist.
Richtigerweise müssten sie das wie folgt rechnen, nämlich sie müssten rechnen,
allgemein, i-strich, Äh, plus ER minus IW.
Und dann mal eins minus Einkommensteuer. Belastung. Wenn Sie das einsetzen,
hier mit diesen Zahlen, kommen Sie zu einem anderen Kalkulationszinsfuß.
Und das will ich Ihnen zeigen, der natürlich höher liegt.
0,08 plus 0,02 minus 0,03. Da sehen Sie schon,
das kompensiert sich hier, dieses Risiko,
Zuschlag und der Chancenabschlag kompensieren sich und saldieren sich auf,
bis auf ein Prozent.
Und diesen Saldo-Betrag, den müssen sie aber dann meiner Meinung nach,
klar, wieder eins-minus-s rechnen. Und dann kommen sie,
und jetzt müsste ich das hier, habe ich ja oben gemacht,
nochmal ansätzen, 1 minus 0,26, 3 7,5.
Und dann kommen sie insgesamt, wenn ich richtig gerechnet habe,
zu 0,05, 1,3, 7,5.
Das heißt also zu 5,14 Prozent Kalkulationszinssatz.
Sie sehen also,
die unterscheiden sich
Jetzt die Frage, was ist richtig? Die herrschende Meinung
sagt, hier dürfen also die Ertragssteuern nicht einbezogen werden.
Ich meine, sie müssen einbezogen werden und ich begründe ihnen
das jetzt auch mal. Warum ich meine, dass das
unten mit dem 5,14 richtig sein muss. Nun,
die Kürzung des Basiszinssatzes um den Wachstumszuschlag führt zum Ergebnis erstmal,
dass der Unternehmenswert steigt, das ist klar.
Begründung, der Wert der Alternativanlage sinkt,
weil sie dieses Wachstum nicht aufweist.
Klar, das ist klar. Und jetzt kommen wir,
da sind wir ja identisch bei dieser Argumentation
Also dass wir behaupten, Chancenabschlag dann runterrechnen. So,
die Wachstumsrate muss meiner Meinung nach und nicht nach der herrschenden Meisterung,
auch um persönliche Ertragssteuern gekürzt werden, da,
und jetzt kommt es die Begründung,
der wird Verlust der Alternativanlage infolge des geringeren Wachstums zu einer vergleichsweise geringeren Ertragssteuerbelastung führt,
wodurch der Kapitalisierungsfaktor wieder steigt und damit der Unternehmenswert tendenziell sinkt.
Das heißt also, hier haben Sie genau das Gleiche
eigentlich gemacht mit umgekehrten Vorzeichen, Berücksichtigung des Risikos,
das müssen Sie meiner Meinung nach auch bei der Chance machen.
Und die herrschende Meinung geht meiner Meinung nach falsch davon aus,
dass diese Korrektur im Kalkulationszinssatz bei IW nicht mehr vornimmt.
Also, wenn sowas in der Klausur kommt,
mir ist es eigentlich egal, wie Sie das berechnen unten.
Aber wenn ich danach frage, begründen Sie das,
dann müssen Sie mich auch begründen,
warum Sie IW dann ohne eins minus S nun ansetzen.
Begründen müssen Sie mir schon. Aber ich habe noch
keine einsichtige Begründung in der Literatur gefunden,
warum das ausgespart wird.
Sie liefern mir die jetzt hier
Ich habe die Literatur durchgeschaut, habe das auch schon diskutiert,
mal auf einer Tagung beim Institut der Wirtschaftsprüfer.
Ja, eigentlich ist das einleuchtend, dass es genauso sein sollte.
Also deswegen weise ich nochmal darauf hin,
wenn Sie irgendwelche Literatur lesen und so,
diese Formel da unten sehen, sehen Sie die kritisch.
Die muss eigentlich genauso aussehen, wie die Formel oben mit umgekehrten Vorzeichen.
Ja, das ist also so die Erfassung,
mein Damen und Herren, der Ertragssteuern. Und Sie sehen,
Sie machen eigentlich dann diese drei Schritte in der Korrektur.
Und dann haben Sie diese Signalwirkung des Kalkulationszinssatzes,
wo Sie dann immer die Alternativinvestition mit erfassen können.
Sie sind herzlich eingeladen, dieses dann auch im Rahmen einer Ja,
Masterarbeit zu vertiefen, etwa mit internationalen Steuersätzen und Alternativanlagen bei subjektiver Betrachtung.
Sie sehen aber, und jetzt komme ich natürlich zu dem,
was wir jetzt weiterhin vorhaben, auch das Problem,
dass wir mittlerweile in der Wissenschaft weitergekommen ist, bei der Festlegung der Abzinsungsbasis.
Und da kennen Sie ja alle dieses Capital Asset Pricing Modell, CAPM-Modelle.
Wenn Sie das natürlich jetzt anstelle dieser Konventionalisiertenberechnung zugrunde legen,
werde ich Ihnen zeigen, im weiteren Verlauf der Vorlesung,
haben Sie natürlich andere genauere Anknüpfungspunkte, den Kalkulationszinssatz nach diesem CAPM-Modell.
Es gibt ja noch andere, weil es, glaube ich,
das anerkannteste im Markt im Augenblick des Finanzmanagements noch detailliert und nachvollziehbarer zu belegen. Aber,
mein Damen und Herren, in der Theorie müssen natürlich alle Komponenten,
die CAPM drin sind, wir wissen das alles,
der BACC, etwa der gewichtete Kapitalkosten und die Alternativanlagen,
die sie haben, mit dem Better-Faktor,
werden wir alles noch besprechen,
muss eigentlich auch im Risiko und Chancen in dieser Berechnung drinstecken.
Das heißt, unter sonst gleichen Bedingungen müssen sie eigentlich
zum gleichen Kalkulationszinsfuß kommen
Ob sie das nach CAPN machen oder ob sie das nach der konventionalisierten Methode machen,
wenn sie das so einzeln von oben nach unten dann korrigieren.
Das heißt also,
diese Auswirkungen müssten in den Korrekturfaktoren steuern und beispielsweise dann auch drinstecken,
in den Chancen und Risiken des Unternehmens.
Nichts anderes macht ja auch das CAPM-Modell. Nur genauer ist
gewichtet dann genauer. Also insofern gibt es zwei unterschiedliche Wege,
die eigentlich aber zum gleichen Kalkulationszinssatz führen müssen.
Sonst ist irgendein methodisch und theoretisch etwas falsch.
Also das ist eine Methode,
um an diesen Kalkulationszinsfuß heranzukommen
Und beim CAPM-Modell haben Sie dann eine differenziertere Betrachtung.
Das machen wir entsprechend. Und wenn Sie da beim CAPM-Modell
die Steuern einbeziehen, wie ich das hier schon gemacht habe,
spricht man ja auch vom Text-CAPM.
Also da sind dann die Ertragssteuerbelastungen drin. Genau wie ich
Ihnen das hier, wie gesagt, konventionalisiert gezeigt habe.
Also wie gesagt, das kommt noch,
das werden wir im Einzelnen noch besprechen mit der Einbeziehung
der Ertragsteuerbelastung aus deutscher Ebene in das CAPM.
Das ist also der Weg, den das Institut der Wirtschaftsprüfer
unabhängig vom CAPM auch für richtig vorsieht.
Aber ich werde ihn gleich darauf hinweisen, der Begriff CAPM
kommt natürlich auch im IDW-Gutachten. Die haben das natürlich alles
in den letzten Jahren entsprechend nach den neuesten Entwicklungen angepasst.
Da gibt es ja einen Arbeitskreis, Unternehmensbewertung, der ist Laufen dran an diesen Überlegungen.
Ja, zum Schluss mal, Damen und Herren,
bevor wir dann übergehen zu den DCF-Methoden,
noch als Appendics die Frage, was sind Synergieeffekte?
Das sollten wir vielleicht an dieser Stelle unabhängig von jetzt dieser Ertragssteuerbetrachtung besprechen.
Nun, Synergieeffekte wissen Sie alle, sind Wertänderungen,
positive und negative, können auch negative sein,
aber man spricht ja immer nur von positiven Synergieeffekten,
die dann auftreten, werden in eine Wirtschaftseinheit mindestens eine neue einbezogen wird.
Und aufgrund dieses Zusammenwirkens bei der Wirtschaftseinheiten ein Wertzuwachs oder
es kann auch passieren, natürlich eine Wertverlust entsteht.
Das ist der sogenannte 2 plus 2 gleich 5 Effekt,
den Sie alle kennen. Alleine kann das die erste Wirtschaftseinheit und
die zweite oder auch die Ente, die Sie einbeziehen,
in Ihre Überlegung nicht erzielen.
Aber gemeinsam sind Sie in der Lage,
durch Einbringen Ihrer Erfolgspotenziale in einen zusätzlichen Ertrag zu erwirtschaften.
Und das ist also
dieser Synergieeffekt
Und sie sehen, wir sprechen in diesem Zusammenhang von echten Synergieeffekten,
die also dann entstehen, wenn sie beide Unternehmen
etwa haben und die gehen zusammen bei einer Verschmelzung etwa.
Oder einer Zusammenführung, einer Fusion von Unternehmen haben sie diese Effekte. Das typische Beispiel,
ich habe es, glaube ich, hier schon mehrfach genannt,
ist die Unternehmenszusammenschluss von Daimler und Kreisler gewesen,
wo man ja ganz bestimmte Synergieeffekte als Grund angegeben hat,
um einen Zusammenschluss nun durchzuführen.
Böse Zungen haben aber gesagt, es sind keine
materiellen oder finanziellen Synergieeffekte gewinnen
Es waren immaterielle, nämlich das Machtstreben des damaligen Vorstandsvorsitzenden Schrempf
nach einem Weltkonzern im Automobilbereich. Aber sie wissen alle,
wie diese Sache ausgegangen ist mit diesen Synergieeffekten.
Und deswegen bin ich schon bei der ersten Gruppe der Synergieeffekte,
nämlich marktorientierte Synergieeffekte meiner Damen und Herren.
Also Effekte, die sich auf das Wachstum des Unternehmens,
des neuen Unternehmens auswirken. Also Wechsel seid hier Nutzung von Vertriebsnetzen,
nicht wechselseitige Nutzung von Know-how und Image des Unternehmens.
Wenn zwei große Marken zusammengehen beispielsweise,
haben sie dann einen 2 plus 2
gleich 5 Effekt häufig
Das alles, meine Damen und Herren,
ist natürlich bei meinem Beispielsfall Daimler Kreisler, wissen Sie nicht eingetreten,
da hat man im Endeffekt einen negativen Synergieeffekt gehabt,
weil man im Endeffekt Marktsynergien in Form von Absatzmärkten wechselseitig nutzen wollte.
Amerika und Europa, und das hat offensichtlich nicht funktioniert.
Und deswegen hat ja der Konzern dann die Hälfte seiner Marktkapitalisierung verloren.
Das war also ein großer Schlag ins Wasser.
Aber man hat die Synergieeffekte, diese marktorientierten Synergieeffekte als Hauptgrund
für diesen Unternehmenszusammenschluss gesehen
Sie können natürlich auch andere Synergieeffekte haben, kostenorientierte Synergieeffekte. Also,
wenn Sie zwei Unternehmen haben, die beispielsweise alleine nicht ausgelastet sind,
große Lehrkostenbestandteile haben und plötzlich schließen sich zusammen,
dann können Sie Ihre Kapazitäten vielleicht besser ausnutzen und natürlich bei Vollauslastung der Kapazitäten,
die Lehrkosten minimieren, haben Sie ja häufig im Bereich von Prüfungsgesellschaften,
wenn kleine Prüfungsgesellschaften aufgrund ganz bestimmter Überlegungen von den Großen geschluckt werden,
weil man gemeinsam vielleicht meint,
dann zu einer besseren Auslastung vor allem jetzt kleine Unternehmen zu kommen.
Und auch unterschiedlich wechselseitig dann die Marktsituation. Das heißt also,
die Klienten mittelständischer Bereich und börsennotierte Unternehmen als Klienten besser nutzen zu können.
Natürlich auch, das kennen Sie an steuerliche Synergieeffekte. Wenn Sie sich zusammenschließen,
etwa können Sie in einem Konzern mit mehreren Konzerngesellschaften,
gegebenenfalls das internationale Steuergefälle ausnutzen und Sie können vor allen Dingen
dann auch durch Verrechnungspreispolitik in gewissen Grenzen.
Und Sie können natürlich auch Verlustvorträge nutzen.
Hier ist ein Unternehmen mitbringt, kann das andere Unternehmen dann
entsprechend nutzen
Also, diese Synergie-Effekte, diese echten Synergie-Effekte entstehen nur,
wenn dann man sich zusammenschließt und gemeinsam nun weiter das Unternehmen betreibt,
die unechten Synergie-Effekte, weil damals, das sind Effekte,
die jeder Teilnehmer auch alleine mit jedem beliebigen Partner am Markt nutzen kann.
Also beispielsweise ein Unternehmen könnte in einer ganz bestimmten Branche,
ein Wirtschaftsprüfung zu nehmen, könnte mit jedem beliebigen anderen Partner diese Synergie-Effekte nutzen.
Die echten sind also nur mit einem bestimmten Partner zu nutzen und mit etwa,
wenn ein Unternehmen verkauft wird und verschmolzen wird,
fusioniert wird auf ein anderes Unternehmen.
Es gibt ja, wir kommen noch dazu, ja,
die beiden Möglichkeiten, Verschmelzung durch Aufnahme eines Unternehmens oder Verschmelzung durch Neubildung.
Dann steht ein neues Unternehmen, wenn zwei verschmolzen werden.
Da haben Sie dann die Berücksichtigung dieser echten Synergieeffekte. Nun,
wie ist das jetzt, nachdem ich Ihnen das erklärt habe,
mit den Synergieeffekten im Rahmen der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen?
Ist ja Wertsteigungspotenzial drin. Wie wirkt das auf den Unternehmenswert
? Das ist ja die interessante Frage. Na klar,
zunächst einmal sind diese Synergieeffekte vor allem für den Käufer relevant
Unabhängig davon, ob sie bereits eingeleitet wurden. Denn er
partizipiert ja von den Synergieeffekten, wenn er das Unternehmen kauft.
Und diese Synergien dann entsprechend berücksichtigt. Sie können das auch alles nachlesen,
was ich Ihnen jetzt so sinngemäß vorgetragen habe auf Seite 14 bis IDW.
Gutachtens, da steht etwas über diese Synergieeffekte. Jetzt stellt sich
natürlich die Frage, wie sieht das aus für den Verkäufer?
Und da kann natürlich der Verkäufer auch an künftigen Wertsteigerungen partizipieren
des Unternehmens
Hört ja nicht auf, wenn sie einen Kaufvertrag schließen,
zu einem ganz bestimmten Zeitpunkt. Nehmen wir an,
zum 31.12. gehen die Eigentumsverhältnisse auf den neuen Eigentümer auf den Käufer über.
Dass es jetzt immer so ist, dass der Verkäufer dann
nach dem 31.12. überhaupt nicht mehr partizipiert an der Wertsteigerung.
Das ist zum Beispiel der Fall,
wenn der Verkäufer etwa hohe Erfolgspotenziale geschaffen hat,
sogenannte Cash-Cows heißt das ja in der strategischen Unternehmensbewertung.
Das heißt also, Erfolgspotenziale geschafft hat,
die noch nicht von ihm abgeschöpft worden sind
Know-how installiert hat, etwa vielleicht Patente angemeldet hat.
Und mit diesem Instrumentarium kann jetzt der Käufer natürlich
schön an den Markt gehen und entsprechend dann Erträgnisse erwirtschaften.
Das sagt natürlich der Verkäufer in diesen Fällen der Unternehmensbewertung,
das müssen wir im Rahmen eines Vertrages mit berücksichtigen.
Das sind die sogenannten Earn-Out-Clousel, mein Damen und Herren. Earn-Out-Clousel bedeutet,
der Verkäufer partizipiert eine gewisse Zeit von den Erträgnissen,
den Möglichkeiten, die der Käufer dann in den nächsten Jahren realisiert,
weil er eben der Verkäufer hohe Erfolgspotenziale geschaffen hat
Und klar, solche Earn-Out-Klauseln sind natürlich immer bei Unternehmensakquisitionen angesagt, dass die aufgenommen werden.
Wenn es sich um innovative Unternehmen handelt, etwa nicht High-Tech-Unternehmen,
auch IT-Unternehmen, die hohes Erfolgspotenzial in Form von Forschung,
Entwicklung geschaffen haben, was jetzt abgeschöpft wird durch den Käufer.
Und dann will natürlich der ehemalige Eigentümer der Falkäufer mit partizipieren.
Und wir haben das gestern im Seminar gemacht,
deswegen trage ich Ihnen das nochmal vor im Bachelor-Seminar.
Hochinteressant. Dann kam natürlich in dem Vertrag drinstehen,
wie und bis zu einem gewissen Zeitraum, ehemalige Verkäufer,
an diesen Potenzialen natürlich mitwirkt.
Also insofern könnte man sagen, etwa einen gewissen Prozentsatz des
Gewinns der nächsten Jahre, da partizipiert der Verkäufer mit.
Und nach drei Jahren etwa, das ist dann der Zeitraum,
wo der neue Käufer alleine läuft und nicht mehr auf den Erfolgspotenzialen aufbaut,
die derjenige, der vorher Eigentümer war, die er geschaffen hat,
dann ist es Schluss nach diesem Vertrag.
Die Frage ist natürlich, wie bemessen Sie dann dieses Beteiligungsverhältnis des ehemaligen Verkäufers?
Schlechteste Alternativ wäre natürlich, bemessen das anhand des Bilanzierten Ergebnisses, des Gewinns.
Das kann natürlich der neue Eigentümer dann entsprechend beeinflussen durch bilanzpolitische Gestaltungen. Er kann Sachverhaltsgestaltende,
Darstellungsgestaltende, Wahlrechte nutzen und die Gewinne immer weiter in die Zukunft verschieben,
dass in den ersten drei Jahren wenig Gewinne anfallen und erst dann,
wenn der andere nicht mehr mit partizipiert, dann schöpft er ab.
Nur um das zu verhindern, muss man natürlich sehen,
dass man dann hineinbekommt, einen entsprechenden neutralen Gutachter, einen Wirtschaftsprüfer,
der dann eine Bewertung durchführt, unabhängig von solchen Gestaltungen des neuen Eigenes.
Also auch ein sehr schönes Thema, vielleicht für Ihre Masterarbeit,
nicht Bedeutung von Earn-Out-Klauseln bei Unternehmensakquisitionen.
Da kriegen Sie ja alles rein, was wir jetzt besprochen haben.
Ja, noch ein Hinweis, wie wollen wir jetzt die Synergieeffekte erfassen?
Die sind natürlich nicht in der ersten Schritt der Unternehmensbewertung zu entfassen.
Die Literatur sagt, in einem zweiten Bewertungsschritt sollte man versuchen,
diese Synergieeffährt Effekte zu erfassen.
Und es geht ja um besondere Vorteile in erster Linie für den Erwerber,
die sich aus der Kombination der bisherigen Betriebe mit dem Neuen zu verwenden,
Ergebnissen nun hier zeigen.
Und deswegen sollte man in einem zweiten Bewertungsschritt dann
diese Synergieeffekte dann berücksichtigen, wenn es überhaupt welche gibt.
Klar. Also sie sehen einen extra Abschnitt im Begutachtungsverfahren
des S1 nach dem IDW über Synergieeffekte.
Auch ein schönes zweites Thema für eine Masterarbeit nicht.
Ermittlung von Synergieeffekten aus steuerlicher, kostenorientierter und marktorientierter Sicht in der Unternehmensbewertung.
Das wäre der zweite Schritt. Das sind natürlich,
ich komme noch dazu mal damit, Herrn,
das sind dann die Fragen, Bereich in der Hugh-Diligence dann eine Rolle spielen.
Wie kann man dann in einem zweiten Bewertungsschritt diese Synergieeffekte dann entsprechend erfassen?
Ja, das also noch zur Abrundung. Und jetzt wollen wir
mal gehen. Sie haben das ja in Ihrer Gliederung in
die DCF-Methoden. Die Ertragswertmethode ist, glaube ich, klar.
Ich zeige Ihnen auch noch ein Beispiel, wie das alles
dann entsprechend berechnet wird. Habe ich in Unterlagen,
dann können Sie das auch nochmal nachvollziehen, hoffe ich.
Und jetzt gehen wir mal zu den DCF-Methoden.
Und da sehen Sie ja bei den DCF-Methoden,
habe ich mir das so vorgestellt. Ich möchte Ihnen erstmal
einiges Allgemeines sagen. Und dann wollen wir Das heißt,
bei einem Allgemeinen Teil will ich Ihnen mal die unterschiedlichen,
wichtigsten Ausprägungen der DDCF-Methoden und auch die Hintergründe kurz erklären.
Und dann wollen wir eine der DCF-Methoden, das ist nämlich die verbreitetste,
den WACC-Ansatz mal hier im Detail besprechen, mit allen Variationen,
auch den Text-CAPM-Festlegung, Kalkulationszinssatz und so weiter.
Und dann sehen Sie schon in der Gliederung,
wollen wir das natürlich vergleichen mit der Ertragswertmethode.
Wie unterscheiden sich dieses Verfahren und welche grundlegenden Unterschiede haben wir?
Und dann kommt zum Schluss dann eine entsprechende Fallstudie noch
Wo beide Verfahren mal auch mit Zahlen dargestellt sind.
Das werde ich ihm dann auch präsentieren. Also zunächst einmal
zum Thema Allgemeines. Die Verfahren oder die Medien,
ich muss sagen, Plural, Methoden, Methoden,
es gibt mehrere Methoden der Discounted-Cashflow-Verfahren, sind Alternativverfahren zu Ertragswertmethoden.
Das ist klar. Zunächst war die Ertragswertmethode da und dann
hat man aus US-amerikanischer Sicht auch durch die Forschung von Rapperport betrieben,
gesehen, dass man für die interne Unternehmenssteuerung doch andere Größen als den Ertragswert braucht Und vor allen Dingen hat man hier erkannt,
dass die Ertragswertmethode sehr stark auf die Eigentümer des Unternehmens abstellt,
auf die Shareholder und die Fremdkapitalgeber nicht mit einbezieht.
Und in der USA eben,
in den 80er Jahren vor allen Dingen des vorigen Jahrhunderts,
setzten diese Bestrebungen an und haben natürlich dann zu Ergebnissen geführt,
die, wie ich gerade schon sagte, verwendet wurden für die interne Unternehmenssteuerung.
Also, wenn Sie so wollen,
sind das die ersten Wurzeln des wertorientierten strategischen Controllings,
die man dort erwidelt entwickelt hat auf den Überlegungen von Rapperport
und hat natürlich diese DCF-Verfahren dann so publiziert,
dass sie auf das Wirtschafts-, Finanz- und Steuersystem der USA passten.
Und zwischenzeitlich hat man natürlich die DCF-Verfahren auch auf die deutschen
Verhältnisse zurechtgeschnitten und das will ich ihm natürlich zeigen hier.
Und sie werden sehen, dass diese DCF-Verfahren im Grunde genommen auch Zukunftserfolgsverfahren,
genau wie die Ertragswertmethode, sind nur,
es werden hier nicht die zukünftigen Zahlungsüberschüsse abdiskontiert,
sondern die zukünftigen Cashflows.
Das heißt also, hier haben sie die Renditeforderung der
Eigen- und Fremdkapitalgeber mit im Boot.
Nochmal zum Ergebnis und das haben sie ja auch in ihren Unterlagen.
Vielleicht zeigen wir das gerade nochmal, wie der Cashflow sich zusammensetzt.
Hier habe ich Ihnen das ja gezeigt, ganz am Anfang.
Sehen Sie, dass wir ja unterschiedliche Cashflows haben vom operativen Cashflow über den Brutto-Free-Cashflow,
über die Netto-Free-Cashflow-Größen bis zur Ausschüttung das,
was abfließt an Zahlungsgrößen
Und sie sehen, wir haben also jetzt hier
die Anknüpfung an die Cash-Flows. Die Frage ist natürlich,
welche der drei Cash-Flows benutzen wir jetzt für die Abdiskontierung?
Das ist ja die Frage, die hier als Basis,
was kommt auf den Bruchstrich und was ist abzudiskontieren mit einem entsprechenden Kalkulationszinssatz.
Das ist ja die Frage, die dahintersteht. Nun,
alles das, was ich Ihnen auch zur Ertragswertmethode jetzt nähergebracht habe bezüglich der Prognose der Cash-Flows.
Auch der Sicherheit und Unsicherheit, auch der Berücksichtigung der Steuern,
können Sie eigentlich genauso auf die Discounted-Cash-Flow-Verfahren übertragen.
Also insofern sehen Sie, wir haben Griff, Riekresch floh und die Ausschüttung.
Und Sie sehen, wenn ich jetzt nochmal zur Ertragswertmethode,
bevor wir da reingehen, zurückkehre,
macht die Ertragswertmethode ja nichts anderes als eine Prognose der Ausschüttungen,
das, was an die Shareholder abfließt.
Das ist ja in erster Linie der Bilanzgewinn,
der zur Ausschüttung zur Verfügung steht, der Bilanzgewinn.
Und Sie sehen, der Bilanzgewinn entspricht eigentlich dem Netto-Freecash-Flow.
Das, was den Shareholdern zusteht. Insofern stellt die entsprechende Ertragswertmethode
auf den Netto-Freakers-Flow bzw. die Ausschüttungen ab und diskontiert sie.
Ich hatte ja letzte Woche, wenn Sie erinnern,
gesagt, man hat ja aufgegeben, die Vollausschüttungshypothese beim Ertragswettverfahren.
Man stellt auf die geplanten Abflüsse auf die Ausschüttung ab.
Das, was aus der Kapitalgesellschaft abfließen soll,
in Form von Dividende an die Aktionäre.
Und das ist jetzt die Vereinbarung,
dann auch dort entsprechend bei den Zahlungsüberschüssen auf die Ausschüttungen abzustellen.
Nun, sehen Sie, wenn Sie diese unterschiedlichen Cashflows haben,
also netto Freakers-Flow, Das wäre gleich der Ausschüttung.
Zählen Sie die Fremdkapitaltilgung des Unternehmens und die Fremdkapitalzinsen,
die zu zahlen sind, zu denen kommen,
zu denen Sie, zu den Brutto-Free-Cash-Flows.
Dazu wieder die Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen, ist der operative Cashflow. Und jetzt sehen Sie,
interessant für die Discounter-Cashflow-Verfahren ist natürlich der Brutto-Free-Cashflow,
weil wir hier darauf abstellen, nicht nur auf die,
hier auf die Eigenkapitalgeber, die Shareholder,
sondern wir nehmen auch die Interessen der Fremdkapitalgeber mit hinein.
Und deswegen ist erste Größe eigentlich erste Betrachtungsgröße für
die Unternehmensbewertung nach Discounter und Cashflow
der Brutto-Free-Cashflow
Das ist ganz klar. So, alles das,
meine Damen und Herren, habe ich Ihnen natürlich zunächst einmal dargestellt,
in einer umfassenden Synopse.
Ich hoffe, dass das systematisch ist. Das sind eigentlich
die wichtigsten Spielarten, kann man sagen, der Discounted-Cashflow-Methoden.
Und Sie sehen, wir wollen nicht alle behandeln.
Die wichtigste ist hier, die WAC-C-Methode, die wir uns anschauen wollen.
Wir fangen aber trotzdem mal mit einem Überblick an.
Ich erkläre Ihnen mal, wie die Variationen sind dieser Verfahren.
Ergebnis, mal damit hören, Sie müssen im Ergebnis
immer zum gleichen Unternehmenswert kommen
Also viele Wege führen zum gleichen Unternehmenswert.
Und insofern sind das nur Modifikationen, die man,
die aus irgendwelchen Gründen dann eingeschoben hat, irgendwelche Wissenschaftler,
die dann aus ganz bestimmten Überlegungen das modifiziert haben.
Und die existieren eigentlich. So, fangen wir mal an
bei dem Netto, da der Netto-Methode, bei Damen und Herren.
Und sie sehen beim Netto-Ansatz auch Equity, also Eigenkapitalansatz,
diskutiert man die Zahlung an die Eigentümer mit einem Risiko
orientierten Kapitalkostensatz ab
Also, sie sehen diese Cashflows hier oben. C-F-E-K. Das sind die Cashflows,
die an die Eigenkapitalgeber abfließen und unten abdiskontiert werden.
Und sie sehen, wenn sie so den Unternehmenswert ermitteln,
ist das nichts anderes als die Vorgehensweise der Ertragswertmethoden.
Die Ertragswertmethode entspricht eigentlich im Netto-Ansatz bei dem DCF-Verfahren. Also,
wenn sie zurückgehen mal, ist das genau,
das können sich vielleicht dazuschreiben, hier in ihren Unterlagen,
ist das genau hier dieser Netto-Freecash-Flow,
den sie oben ansetzen und abdiskontieren,
genau das,
was wir besprochen haben
Unter dem Bruchstrich natürlich. Da sehen Sie in Ihren Unterlagen,
werden Sie sehen, geht natürlich die Discount- und Cashflow-Verfahren von einem differenzierten Kalkulationszinssatz aus.
IEK habe ich Ihnen mal genannt. Also der entsprechende Alternativanlagesatz
für den Eigenkapitalgeber. Das macht man natürlich bei den
entsprechenden DCF-Methoden auch mit dem CAPM-Modell. Das heißt also,
und wenn Sie es jetzt richtig verarbeitet haben,
man kann ohne weiteres die Ertragswertmethode hier mit in Zahlungsüberschüssen,
die an die Anteilseigene anfließen, auch mit dem CAPE-Modell kombinieren.
Das ist überhaupt kein Problem. Das CAPE-Modell ist ja nur
ein Ansatz, ein genauerer Ansatz an diesen Abdiskutierungsfaktor zu kommen.
Also insofern gibt es da auch Kombinationen oder Ähnlichkeiten, wie sie wollen.
Also diesen Ansatz brauchen wir nicht mehr behandeln,
den haben wir eigentlich schon wahren, sodass die Ertragswertmethode.
Gehen wir mal rüber zu den Brutto-Ansätzen. Die Brutto-Ansatz,
Enterty-Methode, Entity-Konsolidierung, Zusammenfassung. Und diese unterschiedlichen Verfahren,
die sie da haben, haben eine Gemeinsamkeit.
Sie gehen von einem Gesamtwert aus, Und zwar den Gesamtwert,
den Marktwert des Freien, des Fremdkapitals und des Eigenkapitals ermitteln sie.
Und dann ziehen sie von diesem Gesamtwert den Marktwert des Fremdkapitals
ab und kommen so zum Unternehmenswert.
Der Unternehmenswert ist ja der Wert der Eigenkapitalgeber,
den man genau wie mein Tragswerksverfahren ermittelt, den W-Wert,
sehen Sie hier, der rauskommt.
Aber man geht also über den Marktwert und sagt,
erstmal ist Gesamtkapital und da zieht man im Endeffekt dann entsprechend diesen Marktwert des Fremdkapitals ab.
Und Sie sehen dieser, wo ich gerade drauf gepointet habe,
adjusted present Value-Ansatz. Also, berichtigter Barwert-Ansatz, heißt der
eigentlich übersetzt. Berichtigt der Barwert-Ansatz, der Adjusted Present Value-Ansatz
, ist ein Ansatz, der nun vorgeht.
Er ermittelt den Gesamtkapital des Unternehmens durch eine Abdiskontierung.
Sie sehen jetzt natürlich nicht der entsprechenden Ausschüttungen,
sondern der Brutto Cash Flows mit einem Kalkulationszinssatz.
Und Sie sehen, dann haben Sie eine Korrekturgröße,
die zusätzlich noch hinzugezählt wird zu diesem Unternehmenswert
Und das ist der Wertbeitrag aus der Verschuldung des Unternehmens.
Und Sie sehen, wie dieser Wertbeitrag aus der Verschuldung
ermittelt wird, kennen Sie alle aus der steuerlichen Betrachtung.
Sie haben ja durch den Einsatz von Fremdkapital den Vorteil,
dass Sie ganz bestimmte Fremdkapitalkosten, Steuer, Bemessungsgrundlagen mindernd ansetzen können.
Also die gesamten Fremdkapitalzinsen. Und da sagt man also,
der muss sich ja erhöhen um den sogenannten, ja,
Vorteil, Wertbeitrag. Und dieser Vorteil,
der wird ja auch bezeichnet, Text schielt,
der Text schielt,
der Vorteil aus der Fremdkarte
Kapitalfinanzierung sehen. Hier nimmt man den Marktwert des Fremdkapitals,
ermittelt hier EI einen Fremdkapitalkostensatz,
den man für die Aufnahme des Fremdkapitals ermittelt und dann S mal den Satz für die Ertragssteuerbelastung bei der Kapitalgesellschaft in Deutschland könnte man hier die wie einen kombinierten Steuersatz nehmen,
den ich ihnen gezeigt habe,
nicht Gewerbesteuer plus Körperschaftsteuer plus Soli,
dann hätten sie hier einen kombinierten Steuersatz nach der entsprechenden Teilsteuerrechnung und das diskutieren sie natürlich,
weil sich auch eine entsprechenden Horizont, ein Prognosehorizont haben,
dann entsprechend ab mit einem Kalkulationszinssatz I.
Und dieser gesamte Wertbeitrag, der nun zum entsprechenden ersten Glied hinzukommt, ist das Gesamtkapital.
Und von dem Gesamtkapital zieht man wieder den Marktwert,
das Fremdkapital ist ab und dann hat man den Unternehmenswert nach
dieser Adjusted Present When New Me Touren.
Ist nicht sehr verbreitet, mein Damen und Herren.
Deswegen nur der Hinweis, wie das läuft. Sie werden das richtig verstehen,
wenn wir da mal die beiden Methoden verstanden haben,
dass das nur eine andere Variation ist praktisch.
Sie kommen mal, wie gesagt, zum gleichen Ergebnis.
Können das vielleicht zu Hause anhand der Zahlen,
die ich Ihnen gebe,
zu diesen Verfahren
dann auch mal selbst durchrechnen
Ihnen das klar wird. Also, das ist Adjusticed Present Value,
das ist der neueste Ansatz eigentlich meines Wissens der Methoden,
der wichtigen Methoden der DCF-Methoden.
Nun, Sie sehen der waited Average Cost of Capital-Ansatz,
ist der entscheidende. Warum ist er das? Sie sehen,
wegen diesem W-A-C-C hier, der Zaubergröße,
waited Average Cost of Capital, die gewichteten Kapitalkosten,
die wir haben. Und Sie werden gleich sehen,
dass diese gewichteten Kapitalkosten natürlich hier unten bei der Formel,
die Sie ja sehen, einbeziehen,
einen Anteil der entsprechenden Verzinsung Eigenkapital und der Verzinsung mit Fremdkapital.
Je nach Größe oder Anteil des Gesamtkapitals am Eigen- und Fremdkapital am Gesamtkapital.
Und Sie sehen, durch diese Gewichtung der entsprechenden Größen
kriegt man natürlich in diesen W-A-C-C folgende Risikogrößen rein.
Ob ein Unternehmen nun teilweise mit Fremdkapital und teilweise mit Eigenkapital finanziert ist,
kriegen Sie hier prozentual rein, können also hier im Rahmen ein Scoring-Modell,
Gewichtung, den Eigenkapitalkostensatz entsprechend Gewichten mit der Größe der Eigenkapitalfinanzierung,
hier den Fremdkapitalzinssatz mit der Größe, der Fremdkapitalfinanzierung entsprechend gewichten.
Sie sehen also, hier kann man der Finanzierungsstruktur und dem Risiko,
was in der Eigenkapital- oder Eigen- und Fremdfinanzierung steckt, natürlich Rechnung tragen.
Und das fließt dann im Ergebnis in diesen entsprechenden WACC ein, mit dem sie dann abdiskontieren. Also,
sie sehen schon, hier hat man sich Gedanken gemacht,
wie man begründender genauer nun an diesen Abdiskontierungsfaktor rankommt,
nach den tradierten Verfahren Ertragswerteverfahren, hat mir gesagt,
dass es dann die Größe I-Strich,
die ich ihn eben da angezeigt habe, korrigiert.
Hier haben Sie schon das Risiko aus eigenem Fremdkapitalfinanzierung mit drin, im Rahmen einer Gewichtung.
Deswegen waited Average Cost of Capital. Und Sie sehen,
das können Sie natürlich in der Praxis,
und deswegen ist der auch so verbreitet, natürlich sehr schön darstellen und auch ermitteln.
Für die einzelnen Jahre, die Sie haben,
müssen Sie immer in der Planungsrechnung dann sehen,
wie hat sich der Anteil des Eigen- und Fremdkapitals im Verhältnis zum Gesamtkapital verschoben.
Und dann kriegen Sie über diese Verschiebung der Kapitalstruktur praktisch eine
daraus resultierende Risikogröße, die da wieder einfließt in den Kapitalisierungszinssatz.
So, und Sie sehen,
wenn Sie das abdiskutiert haben bei Damen und Herren,
kriegen Sie hier oben natürlich den Gesamtbetrag,
das Wert des Unternehmenswertes und ziehen davon den Marktwert des Fremdkapitals ab und dann haben Sie wieder Ihren Unternehmenswert entsprechend ermittelt.
Und das charmante an beiden Verfahren hier, obwohl die Freecash-Flow-Ansatz oder Total-Cashflow-Ansatz machen,
ist in beiden Verfahren, Sie haben drin den WACC,
nicht den Waited Average Cost of Capital, nicht als Gewichtungsgröße.
Den haben Sie hier natürlich nicht drin.
Hier haben Sie also
andere Verzinsungsfaktoren drin
Und deswegen also ist das der Hauptansatz, den wir auch
im weiteren Verlauf der Vorlesung dann im Auge haben wollen.
Jetzt aber noch den Unterschied zwischen Free-Cash-Flow-Ansatz und Total-Cash-Flow-Ansatz.
Jetzt wird es etwas kompliziert, meine Damen und Herren.
Sie haben hier nämlich, das zeige ich Ihnen noch gleich,
ganz genau bei den CFTs. Das sind ja,
gucken Sie nochmal rein, wenn ich zurückgehe,
in Ihre Größen, haben Sie hier ja drin,
eigentlich die Brutto-Free-Cash-Flows und Sie sehen, in den Bruttofreakers Floß,
sind ja praktisch die Fremdkapitalzinsen mit drin.
Sie müssen natürlich jetzt,
wenn Sie bei den CFTs wieder in die Formel zurückgehen,
berücksichtigen, welche Auswirkungen das hat, auf die ertragssteuerlichen Bemessungsgrundlagen.
Das heißt also, hier gehen Sie davon aus,
dass eigentlich die Ertragssteuerbelastung nun entsprechend bei der Eintragssteuerbelastung
die Fremdkapitalzinsen abgezogen werden und zu einer Minderung der
steuerlichen Bemessungsgrundlagen führen
Und das tun sie hier oben nicht. Diese Korrektur.
Und insofern kriegen sie hier unten, wo ich jetzt drauf bin, eine Korrekturgröße.
1 minus S. Und sie erfassen also die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen von der Bemessungsgrundlage,
weil sie die hier oben in den Free Cashflows nicht drin haben,
durch diesen Faktor 1 minus S.
Dadurch kriegen sie einen geringeren Kalkulationszinssatz, der führt bei Abdiskontierung
wieder zu einem höheren Unternehmenswert und aufgrund des höheren und Lebenswertes
haben sie dann die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen von den Ertragssteuerlichen Bemessungsgrundlagen lagen mit drin.
Deswegen ist hier immer bei dem Freecash-Flow-Ansatz dieser Korrekturgröße 1-S,
ich esse genauso berechnet wie hier oben,
mit dem Körperschaftssteuern-Ansatz und den Gewerbesteuern und im Solidaritätszuschlag als Multi-Satz nach der Teilsteuerrechnung
und korrigieren das nachträglich durch den Kalkulationszinssatz.
Sie sehen also bei diesem weit verbreiteten Freecash-Flow-Ansatz,
müssen Sie im Kalkulationsansatz dann hier die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalkosten bei
der entsprechenden Abdiskontierung berücksichtigen
Sie sehen schon, warum der das nicht drin hat hier,
der braucht die nicht, weil er nämlich hier oben schon die Korrektur vornimmt.
Hier oben hat er die Korrektur drin und deswegen braucht er
es nicht noch mal im Kalkulationszinssatz zu machen.
Also insofern sehen Sie einmal Freecashflow und Total Cashflow-Ansatz als Unterschiede.
Die unterscheiden sich nur im Hinblick auf die Erfassung eben entsprechend dieses Text-Schieles,
der Abzugsfähigkeit, der Fremdkapitalzinsen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage.
Und insofern haben sie eigentlich in allen Lehrbüchern immer diese Darstellung mit 1-S,
nicht weil man hier oben das eben nicht korrigiert und das
dann über den Kalkulationszinsfuß dann entsprechend durchführen.
So, mal dauernd her. Jetzt haben Sie alle Methoden
mal dargestellt und wir gehen natürlich auf den Free-Cash-Flow-Ansatz auf den
WACC-Ansatz und gucken uns den jetzt mal im Einzelnen an.
Ich kenne den wahrscheinlich auch schon aus anderen Veranstaltungen und deswegen
kann ich Ihnen nur den Hinweis geben, das tue ich ja immer.
Im IDW S1 Seite 29 folgende,
ich will Sie mal aus Bedeutungsgründen Ihnen gerade zeigen,
schlagen Sie es mal mit auf, wenn Sie es da haben.
Da sehen Sie also das Konzept der gewogenen Kapitalkosten,
Klammer auf,
wie ACC-Ansatz
Und diesem Konzept der gewogenen Kapitalkosten wären dann mehrere Seiten gewidmet. Das heißt also,
das hat man alles in den 2000er Jahren eingefügt,
als diese sehr stark in den Fokus rückten und hat also diese Unternehmensbewertung dann,
um diesen entsprechenden WACC-Ansatz dann auch als Grundsätze,
ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung aufgenommen.
Also es ist voll drin und deswegen sollten wir diesen WACC-Ansatz
auch primär hier im Vordergrund sehen.
Nun, die Frage ist, wie ermitteln Sie denn?
Gucken Sie mal,
die entsprechenden Free Cash Flows jetzt
Und sie sehen, wir haben natürlich zwei Möglichkeiten, wie immer.
Sie können das, direkte Ermittlung der Freecash-Flows oder indirekt vornehmen.
Das ist ja auch bei der sogenannten Kapitalflussrechnung die Möglichkeit.
Sie können sie indirekt aufstellen, können sie aber auch direkt aufstellen.
Nun, wenn Sie es, die direkte Ermittlung,
dann nehmen Sie Ihre Einzahlungen, minus Auszahlung, ohne Zahlung an die Fremdkapitalgeber.
Und das wäre dann der entsprechende Free-Cash-Flow-Brutto, den Sie dann abdiskontieren.
In der Regel geht man aber den indirekten Weg,
man geht von der Handelsrechtlichen oder Internation nationalen,
aufgestellten Rechnungslegung, die G&V-Rechnung und nimmt das als Basis.
Also können sich vielleicht da oben mal handelsrechtliches Jahresergebnis ranschreiben und das zu Hause,
wenn sie das Gesetz nicht da haben, noch mal nachschauen.
Paragraf 275 HGB ist ja die Gliederung der handelsrechtlichen Gewinn- und Verlustrechnung,
der Überlegung nicht dadurch der indirekte Ansatz zugrunde.
Und man wählt den indirekten Ansatz, deswegen,
weil man das handelsrechtliche Jahresergebnis ja durch die doppelte Buchhaltung
ermittelt hat und auch in der Bilanzierungsrechnung veröffentlichen muss
Und deswegen hat ein Unternehmen weniger eine direkte Einzahlungs- und Auszahlungsrechnung,
mehr aber eine Ertrags- und Aufwandsrechnung.
Eine Ertrags- und Aufwandsrechnung müssen sie haben nach HGB und auch IFAS,
während eine reine Einzahlungs- und Auszahlungsrechnung in den wenigsten Fällen durchgeführt wird.
Sie können aber dieses Überführen, die Aufwands- und Ertragsrechnung überführen,
in eine Einzahlungs- und Auszahlungsrechnung, eben durch Korrekturen.
Und deswegen hat sich diese indirekte Methode
natürlich durchgesetzt
Wenn Sie in die Standardisierungen reinschauen, zur Kapitalflussrechnung.
Da gibt es ja verschiedene, das Gutachten des DRSC,
des deutschen Standardisierungsrates für die Rechnungslegung und auch in die Gutachten
beziehungsweise Standardisierungen der IFAS hineinschauen, dann sagen die,
alternativ, Sie können beides machen.
Sie können also direkt oder indirekt die Kapitalflussrechnung aufstellen,
aber nach inbierischen Untersuchungen wird eigentlich in erster Linie diese indirekte Ermittlung dann bevorzugt.
Und deswegen macht man das eigentlich auch in der Regel in
der Unternehmensbewertung zur Ermittlung der Free Cash Flows
Ist ja auch mal ganz interessant, wenn Sie einen zur Bilanzanalyse,
den Freecash-Flow etwa, nicht präsentiert bekommen.
Sie können das natürlich durch eine Analyse selbst ermitteln. Sie können,
genau wie ich das auf der rechten Seite Ihnen gezeigt habe,
aus dem handelsrechtlichen Jahresergebnis dieses Überführen in eine Cashflow-Analyse,
eine Graf Bruttoflur, Cashflow-Analyse.
Und der Bruttoflur Freecashflow zeigt Ihnen ja dann im Unternehmen,
was das Unternehmen erwirtschaftet hat und was also die Eigenkapitalgeber und
die Fremdkapitalgeber dem Unternehmen entziehen können,
was denen zusteht
So, jetzt aber zum 275, den ich gerade ansprach.
275 zeigt ihnen jetzt die Gliederung.
Sie kennen es einmal nach den Gesamtkostenverfahren, Umsatzkostenverfahren.
Gucken wir mal, insgesamt Kostenverfahren, Absatz 2 rein.
Und Sie sehen, die Kerngröße, auf die wir aufbauen,
ist natürlich hier im Absatz 2 der Posten 20-Jahres-Überschuss, Jahresfehlbetrag.
Und wenn Sie mal höher gehen, dann wissen Sie ja,
bevor Sie den Jahresüberschuss ermitteln, im Unternehmen sind gewisse Komponenten herauszurechnen.
Schauen Sie bitte mal in den Posten Nummer 11,
sonstige Zinsen und ähnliche Erträge davon aus verbundenen Unternehmen.
Das sind natürlich Zinserträge, die meine ich hier nicht.
Ich meine, die Zinsaufwendungen, die sind unter 13 Zinsen und ähnliche Aufwendungen.
Davon ein Verbundene Unternehmen. In diesem Posten, mein Damaterial
, steckt ja der ganze Fremdkapitaldienst des Unternehmens mit drin.
Die ganzen Fremdkapitalkosten. Und die werden ja entsprechend bei einer
handelsrechtlichen G&V-Rechnung abgezogen. Das heißt, die sind schon rausgerechnet
im handelsrechtlichen Jahresergebnis. So, und jetzt sehen Sie,
wollen Sie ja diese Fremdkapitalzinsen dann in die Freecash Floß wieder hineinnehmen,
fließt ja an die Fremdkapitalgeber ab.
Das heißt, sie müssen hier die Fremdkapitalzinsen wieder hinzurechnen, eine Korrektur vornehmen.
Nach diesem Ansatz. So, und jetzt haben Sie natürlich Folgendes.
Jetzt kommt das sogenannte Text-Shield zum Greifen. Unternehmenssteuerersparnis,
da ist ein 2S drin, bitte das eine Streicheln.
Nein, Mann. Einkommen, Steuer, Körperschaft,
Steuer, Gewerbe, Steuer und auch Unternehmensteuer.
Aber Unternehmenssteuerung. Das ist vielen nicht klar.
Deswegen ist hier ein Tippfehler drin, bitte.
Das eine ist raus,
Unternehmen steuern.
Unternehmensteuerersparnis infolge der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen. Wie ist das zu
begründen? Ich habe sie in die Fußnote mit hineingenommen,
weil es elementar ist. Unten schauen Sie mal rein,
Sternchen, durch Hinzurechnung der Fremdkapitalzinsen hier oben sehen Sie ja,
muss konsequenterweise die steuerrechtliche Bemessungsgrundlage für die Ertragssteuern infolge des steuerrechtlichen Nichtabzugs der Fremdkapitalzinsen steigen.
Hierdurch vermindert sich das Jahresergebnis und Sie machen also hier in Form des Textschieles eine entsprechende Korrektur,
haben dann aber nicht drin, Die Abzugsfähigkeit der Entsprechenden Fremdkapitalzinsen,
weil sie das nach den Fremdkapitalzinsen korrigieren.
Und dieses wieder neue Damen und Herren,
korrigieren Sie dann im Kalkulationszinssatz durch die Größe 1-S.
Da ist die Abzugsfähigkeit an der Fremdkapitalzinsen drin. Bei den Total-Ansatz,
die wird diese Korrektur, die wir hier haben,
nicht vorgenommen und damit brauchen sie dann auch keine Korrektur im Kalkulationszinssatz.
Das ist die Begründung dafür, nicht,
dass sie zwei unterschiedliche Ansätze haben.
Also in diesem Falle brauchen sie oben das Text-Shield,
das muss also in diesem Falle abgezogen werden,
hier wird es
nicht abgezogen
Und wenn es abgezogen wird,
muss hier unten natürlich dann wieder konsequenterweise im Kalkulationszinssatz korrigiert werden.
Das ist also die Begründung dafür. Habe ich auch schon mal
in der Klausur gefragt. Begründen Sie, warum das abgezogen werden muss? Ja,
und Sie sehen, dann wird natürlich im Handelsrecht ein Jahresergebnis,
haben Sie Aufwendung der Träge drin, die nicht zahlungswirksam sind,
nicht zahlungsunwirksamer Träge, Zuschreibung, Rückstellungsauflösungen,
die dürfen natürlich nicht im bruttogriefisch Free-Cashflow drin sein,
die müssen rausgerechnet werden, genau das Gleiche,
zahlungsunwirksame Aufwendungen,
Abschreibung,
Und dann natürlich alles das, Investitionszahlungen, die nun dazu geführt haben,
dass im Unternehmen also Erweiterungsinvestitionen vorgenommen werden worden sind.
Und das Gleiche natürlich abzüglich Einzahlung aus Desinvestitionen.
Das heißt also, wenn Sie Vermögensgegenstände verkauft haben,
Anlagevermögen etwa und hier Erträgnisse erzielt haben, die werden natürlich korrigiert.
Und unten natürlich Plusminderung, Verminderung, Erhöhung des Working Capital.
Das heißt also, der Investitionen in Vorräteforderung, Lieferung,
Leistung, Minusverbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung,
sodass im Endeffekt, nachdem sie alles das,
was also an Erweiterungsinvestitionen in Unternehmen hier korrigiert worden ist,
bleibt also dann der Free-Cash-Flow Brutto.
Also, es bleibt konkret, um das mal klar zu machen,
diese Größe, meine Damen und Herren,
es bleibt dann diese Brutto-Free-Cash-Flow-Größe abgeleitet aus dem Jahresergebnis.
Die Ersatzinvestitionen, Erweiterungsinvestitionen als Investitionserzahlungen in das Anlagervermögen,
Umlaufvermögen beziehungsweise Working Capital sind dann herausgerechnet und dann haben sie eben diesen Brutto-Free-Cash-Flow indirekt ermittelt.
Kann man alles sehr schön machen durch einen Tabellenkalkulationsprogramm und kann
dann für die einzelnen Jahre, wenn wir das planen,
nicht, hat oben die handelsrechtlichen Jahresergebnisse und rechnet das
dann entsprechend zurück
Genau das, was ich Ihnen auch gezeigt habe,
bezüglich der Ertragswertmethode, Sie können ja wieder ein Phasenmodell machen.
Die erste Phase, genau. Und wenn Sie unendlich machen,
dann machen Sie eben für die unendliche Phase dann,
die machen Sie eine evihe Rente bezüglich der Freecash-Flows,
also ein Durchschnittsbetrag der Freecash-Flows,
der dann bis zum unendlichen Lebensende des Unternehmens dann entsprechend angesetzt wird.
Also Sie können das alles, diese Überlegungen hier auch entsprechend übertragen.
Ja, Sie sehen also, das ist das,
was man auf dem Bruchstrich jetzt braucht.
Und Sie sehen, was natürlich da auch schon herausgerechnet ist,
weil da modern, Sie haben natürlich hier auch schon herausgerechnet,
die entsprechenden Ertragssteuerzahlungen
Die sind nun entsprechend berücksichtigt. Die sind ja oben im handelsrechtlichen Jahresergebnis
schon abgezogen worden und dann sind die entsprechend aus den Free-Cash-Flows brutto nun herausgerechnet.
So, jetzt natürlich zu dem Verfahren, meine Damen und Herren.
Und das ist der WACC-Ansatz. Wie er nun überall in
allen Lehrbüchern dargestellt wird und den wollen wir uns natürlich jetzt mal entsprechend genauer angucken.
Sie sehen also, der Unternehmenswert ergibt sich nochmal zusammengefasst,
indem sie abdiskutieren, Tee gleich 1 bis Tee
Es kann sein, eine ganz bestimmte Periode, zehn Jahre,
kann aber auch Tee sein, kann auch unendlich sein.
Wir können also einen endlichen oder unendlichen Ansatz machen. Und müssen natürlich bei einem endlichen Ansatz,
das sollte ich dazu auch noch sagen,
das habe ich Ihnen ja gezeigt,
müssen Sie natürlich auch noch den Teil des Unternehmens hinzuzählen,
der liquidiert wird, der verkauft wird, mit dem Liquidationserlösen.
Das habe ich mir jetzt hier mal geschenkt.
Insofern können Sie sagen, Tee wäre vielleicht unendlich,
dann passt das. Und eins plus WACC ist jetzt ja
der Kalkulationszinssatz und minus dem entsprechenden Marktwert des Das sind Kapitals.
Das ist ja der Ausgangspunkt und den Kalkulationszinssatz,
wie sie den ermitteln, ist natürlich dann entsprechend anzusetzen.
Alles andere ist ja erklärt. Nun, mein Damen und Herren,
eine Ergänzung noch hier. Wir sehten es natürlich hier aus
der Buchhaltung in aller Regel, den Buchwert der Verbindlichkeiten an.
Können Sie sich hier vielleicht notieren? MF ist eigentlich der Buchwert
der Verbindlichkeiten, den ich dann zum Bewertungsstichtag T-gleich null habe.
Das ist eine Vereinfachungsgröße und man sagt,
der Markt wird des Fremdkapitals zum Bewertungsstichtag entspricht eigentlich den Krediten,
die das Unternehmen aufgenommen hat, bei Unveränderter Zinslandschaft,
des Unternehmens und der Prämisse, soll Zinsen gleich haben, Zinsen.
Wenn man das so vereinfacht darstellt, können Sie hier den
Marktwert des Fremdkapitals ansetzen. Wenn das aber nicht der Fall ist,
wenn Sie unterschiedliche haben und soll Zinsen haben,
können Sie diese Größe MF auch ersetzen durch folgenden Termen.
Den will ich Ihnen mal gerade entsprechend auflisten.
Und damit die Sache natürlich genauer. Wenn Sie nämlich sagen,
ich habe ja das, was an die Fremdkapitalgeber geht,
kann ich ja auch genau prognostizieren.
Ich kann sagen, wir haben Die Summe von der ersten
bis zur Tetenperiode. Und was bekommen die Leute denn?
Die bekommen natürlich jetzt erst mal ihre Zinszahlungen in den einzelnen Perioden.
Die können sie nach einer entsprechenden Kapitalbedarfsrechnung,
wie ich ihnen gezeigt habe, hier ermitteln.
Die Zinszahlung. Können sie für die einzelnen Perioden ermitteln,
die Zinszahlung. Und was bekommen sie noch? Sie bekommen natürlich
auch Plus Tilgung. Das fliegt in der einzelnen Perioden,
die Tilgung der einzelnen Perioden T fließt ab.
Und wenn sie das abdiskutieren zu einem entsprechenden Fremdkapital, Kostensatz,
den sie nun am Markt in der einzelnen Berioden haben,
dann haben sie ja auch die Größe, die in den einzelnen Perioden dann abfließt.
Und dann wird die Sache genauer,
dann müssen sie nicht eine kumulative Größe MF ansetzen sollen,
würden die den einzelnen Perioden dann nach Maßgabe dieser Berechnung den Abfluss an die Fremdkapitalgeber berücksichtigen.
In meinem Beispiel, was sie in Unterlagen haben,
sind beide Methoden mal durchgerechnet. Einmal kumulativ mit MF und
einmal genau mit diesen Beträgen in den einzelnen Planungsperioden.
Dann wird die Sache natürlich entsprechend viel genauer.
Und dann können sie also auch den Wert der Fremdkapitalgeber
hier entsprechend genannt haben
Genauer bestimmen. Also das noch als Hinweis. So,
und jetzt sehen Sie natürlich, wie kommen wir an in dem WACC
hier oben an, die Ausgangsgrößen für die entsprechenden Zinssätze.
Einmal haben Sie ja hier, ich fange mal hinten an, IFK,
das ist der Fremdkapital-Sinnssatz, den Sie im Augenblick oder in einzelnen Perioden für die Aufnahme von Fremdkapital berücksichtigen.
Ich glaube, das ist klar,
den kann man ja nun entsprechend am Markt jeweils erfragen oder prognostizieren und hat dann dass man den hier entsprechend konstant hält oder gegebenenfalls,
wenn sie in den nächsten Jahren bessere Zinskonditionen bekommen,
auch anpasst, nicht mit,
wenn die Marktsituation sich vielleicht das so darstellt,
können sie also auch den Fremdkapitalzinssatz für die Aufnahme dann entsprechend besser prognostizieren.
1 minus S, klar, das wissen Sie jetzt,
dadurch wollen wir die Abzugsfähigkeit des gesamten Betrages an Fremdkapitalzinsen
entsprechend dann von der Bemessungsgrundlage, die steuerlichen Bemessungsgrundlage berücksichtigen.
Nun, und jetzt kommt natürlich die Frage auf,
wie ist denn das mit dem Kalkulationsziel
Zinssatz für das Eigenkapital. Das ist ja hier I-E-K,
Marktwertbetrag des Eigenkapitals durch das Gesamtkapital.
Und das wird ja multipliziert mit einem Satz I-E-K.
Was ist I-E-K? Und Sie sehen bei diesem I-E-K,
kommt natürlich jetzt dieses sogenannte C-A-P-M-Modell.
Capital Asset Pricing-Modell zum Zuge. Und Sie sehen,
hier geht man natürlich sehr stark hinein in die Erfassung des Risikos.
Und Sie sehen, Sie haben dort
ein allgemeines Risiko und die Größe I
kennen Sie schon
Die Größe I ist, dass der Kalkulationszinssatz der Bruttokalkulationszinssatz,
der Ausgangskalkulationszinssatz, EW ist die von den Investoren erwartete Rendite,
die die haben wollen. Der Differenzbetrag sehen Sie,
das ist die Risikoprämie zwischen der erwarteten Rendite und der Basisrendite.
Und dann multipliziert man das ja üblicherweise, mit denen Ihnen
allen bekannten sogenannten Betterfaktor. Der Betterfaktor zeigt jetzt ja auf,
als Risikomaß, wie sich das Wertpapier in das sie investieren,
etwa bei dieser Gesellschaft im Verhältnis, zum Marktrisiko verändert.
Also wenn Sie einen bitter Faktor von 1 etwa haben,
dann ändert sich gar nichts. Bei Ihrem Risiko im Verhältnis zum Gesamtmarkt.
Wenn das Better aber kleiner eins ist oder größer eins ist,
dann haben Sie eine andere Veränderung Ihres Wertpapiers im Verhältnis zum allgemeinen Marktrisiko.
Und Sie sehen schon,
wenn Sie ein Börsennotiertes Unternehmen haben und nur dann ist es eigentlich möglich,
ein Betterfaktor zu ermitteln, ihm durch das Verhältnis des Börsensegmentes,
in dem ihr Unternehmen, was sie jetzt bewährten,
notiert ist, etwa ein DAX oder NDAX oder TechDAX nicht.
Und dann müssen sie die Schwankung dieses Wertpapiers
im Verhältnis zu dem Schwankungen des ganzen Index berücksichtigen.
Und diese Schwankung wird eben durch diesen Beta-Faktor mit dieser Risikoprämie erfasst.
Sie haben also ein systematisches Risiko drin, durch die Differenzgröße
des Ertragswertes oder Erwartungswertes, der Rendite zum entsprechenden Basiszinssatz.
Und sie haben eine andere variable Größe drin,
wo sie genau schauen,
wie sich ihr Wertpapier dann verändert im Verhältnis zum Markt
Zur Alternative am Markt. Und das alles, nehmen Sie als Gewichtungsfaktor,
um hier I-E-K entsprechend mit zu berücksichtigen und hineinzunehmen.
Sodass Sie hier natürlich im Verhältnis zu der Konventionalisierten Methode,
meine Damen und Herren, hier natürlich eine viel genauere Möglichkeit haben,
unterschiedliche Risikofaktoren einzubeziehen.
Ich wiederhole mich nochmal. Zunächst haben Sie durch den WACC,
durch die ME, durch das Gesamtkapital oder MF,
durch das Gesamtkapital die Möglichkeit,
die Finanzierung des Unternehmens,
die mit Risiken verbunden ist,
In die Gewichtung. Und auf der anderen Seite dann sogar
noch das systematische Risiko und das spezifische Schwankungsrisiko im Verhältnis zum Kapitalmarkt,
gemessen am Börsenwert, hinzubekommen.
Also Sie sehen eine ganz detaillierte Berechnung,
aber im Ergebnis muss eigentlich der WACC, mit dem Sie abdiskutieren,
dem ursprünglich von mir dargelegten Zins I nach entsprechen.
Da sind dann auch sämtliche Faktoren drin,
nur hier werden Sie detaillierter und nachvollziehbarer dargestellt.
Sie sehen natürlich jetzt der nächste Schritt ist den wir in
der nächsten Woche dann angehen.
Deswegen will ich das hier heute nicht mehr anfangen.
Ist die Frage, wie kriegen Sie denn jetzt die Steuerbelastung,
die alternative Steuerbelastung, in diesen Faktor IEK rein?
Sie müssen ja die Alternativinvestition mit berücksichtigen.
Beim Fremdkapital haben Sie es drin. Da brauchen Sie aber,
wie ist hier die Steuersituation zu sehen?
Und da muss man genauso wie beim Ertragswertverfahren natürlich einen Größe-IEK nachsteuern,
nun ansetzen. Und insofern haben Sie auch genau das Denken,
den Alternativinvestitionen auch in diesem Ansatz treten
Das werde ich Ihnen zeigen, wie Sie das machen können.
Und dann kommen Sie eigentlich im Ergebnis,
kommen Sie im Ergebnis zu dem Verfahren, dass Sie eigentlich,
wenn Sie alles gleich machen, die gleichen Kalkulationszinssätze,
die gleichen Cashflows und zum gleichen Unternehmenswert, wie beim Ertragswertverfahren kommen.
Ich möchte im folgendes mal empfehlen,
damit das nicht so im theoretischen Bereich hängen bleibt.
Das machen wir nächste Woche. Gucken Sie sich doch schon
mal diese Falschstudie an. Da habe ich untersonst gleich in
Bedingungen einmal nach Ertragswertverfahren und wir als CC-Ansatz durchgerechnet.
Und ist alles nachvollziehbar mit den Faktoren.
Sehen Sie, wie das aussieht
Und so weiter, gucken sich das mal an.
Und dann sehen sie schon und kriegen ein Gefühl dafür,
was in der Praxis eigentlich hinter dieser Theorie der Unternehmensbewertung steckt.
Sie brauchen das Verständnis, sie brauchen eine Prognoserechnung und
sie müssen eine über mehrere Perioden vorzunehmende Abdiskontierung vornehmen.
Und das kann man wunderbar mithilfe von Excel oder anderen Softwareprogrammen durchführen.
Ich habe das hier auch auf Excel-Basis, alles gerechnet,
schauen sich das bitte mal an. Und das wird,
wenn Sie später mal in diesem Bereich reingehen,
natürlich Ihre Tätigkeit sein werden, diese Unternehmenswerte zu ermitteln,
sie abzuleiten und dann auch einsichtig denjenigen, die sie beauftragen, klarzumachen,
welche Faktoren sie im Einzelnen zur Ermittlung der Unternehmenswerte der Cashflows einbezogen haben.
Und das muss ja auch ein Gutachten drin sein.
Also für heute vielen Dank, nächste Woche geht es weiter